平安银行2013年三季度业绩好于预期表明该行的综合金融服务战略已取得进展。
收入结构和负债业务有所改善。不过,我们认为这些改善已基本体现于该股的估值溢价(2013年预期市净率为1.10倍,行业均值为0.93倍),而资产负债状况和拨备缓冲仍相对疲软。
我们对平安银行与集团内部的协同效应及其消费/小微/投行业务的扩张持乐观看法。业务结构/负债业务的持续改善应会支撑总资产回报率/净资产回报率由较低基数复苏。平安银行今年前9个月拨备前营业利润好于同业,原因在于:1)贷款结构改善(年初以来收益率较高的零售贷款占比上升了7.8个百分点至39%);2)信用卡业务、理财产品销售和投行业务推动手续费收入强劲增长(今年前9个月同比增长67%);3)企业存款推动存款规模稳健增长(年初以来增长23%)。但我们也看到一些不利因素:1)同业/表外信贷占比高于同业,因而可能会受同业证券化业务潜在新规的不利影响;2)原深发展遗留的中小企业贷款的资产质量较低,而向更高质量贷款结构转变需要时间;3)尽管三季度不良贷款/逾期1天以上贷款不良生成率有所反弹,拨贷比仍较低(三季度末为1.79%)。
我们将2013/14/15年税后净利润预测上调6%/17%/24%,以计入净息差和非利息收入增速假设上调的影响。盈利预测调整后,我们将基于剩余收益模型的12个月目标价格从人民币12.94元上调至14.2元,隐含的2013年预期市净率为1.17倍(此前为1.08倍),调整后的2013年预期市净率为1.5倍,其中根据其贷款及理财产品/信托受益权中的非标信贷假设不良率为6.4%,另根据地方政府融资平台假设不良率为15%(以上调整会令2013年预期净资产下降23.4%)。我们维持中性评级。若平安银行进一步提升其拨备缓冲及零售存款业务,我们的看法将会更加乐观。
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